No todos los ladrillos son iguales

A los españoles nos da una tranquilidad enorme el ladrillo. Nuestro sueño es poseer la vivienda que nos cobija, y si la vida nos sonríe en lo económico, adquirir una vivienda más para alquilarla y generar rentas que complementen el salario. Esto hace que el 39% del parque total de viviendas alquiladas sean de un propietario particular que solo tiene esa vivienda alquilada, y que si incluimos a los particulares que tienen dos viviendas alquiladas suponga el 72,5% de todas las viviendas en alquiler. El ladrillo es nuestro cerdito hucha preferido.

El asunto es que cuando una circunstancia genera una reacción emocional el análisis racional queda en un segundo plano, y se corre el riesgo de simplificar demasiado —especialmente si te ayudan, o directamente te animan, a realizar esa simplificación—. De esta forma, quien pretenda venderte una inversión sabe que le será mucho más sencillo si la presenta como una operación inmobiliaria, porque de forma emocional e inconsciente le atribuiremos unas características relacionadas con la solidez y la seguridad.

Pero en el mundo de la inversión inmobiliaria, no todos los ladrillos son iguales.

Imagina que recibes dos correos electrónicos ofreciéndote participar de una inversión inmobiliaria.

El primero de ellos propone aportar dinero a la sociedad que va a comprar un solar para edificar 40 viviendas. El solar aún no está calificado como residencial, pero se espera que en los próximos meses una modificación del planeamiento permita el cambio de uso, dada la gran presión social que existe en el municipio por los precios de la vivienda.

El segundo de ellos se trata de aportar dinero para adquirir el inmueble donde opera un supermercado. Está situado en un parque de medianas superficies, en operación desde hace más de una década, con un contrato de alquiler a 15 años, con 8 de obligado cumplimiento, con una de las principales cadenas de alimentación nacionales.

En ambos casos te dirán que es una inversión inmobiliaria, y probablemente en ambos casos tendrán el respaldo de una garantía hipotecaria sobre el bien, si es que lo has canalizado como préstamo. Pero obviamente no estamos hablando de la misma inversión, ni del mismo nivel de riesgo.

En el caso del supermercado el riesgo es que la cadena de supermercados deje de pagar su alquiler puntualmente, con la ventaja adicional de que en el hipotético caso de que ese inquilino quebrase, la ubicación en un parque comercial con afluencia de público haría más sencillo encontrar un sustituto.

Pero en el caso del solar la inversión tiene una multitud de riesgos encadenados, que tendrán que gestionarse exitosamente para obtener su retorno. Por ejemplo, deberá conseguir el cambio de uso, la licencia de obras, ejecutar la propia obra, comercializar las viviendas… y hacer todo ello sin desviarse de los plazos y costes previstos.

Por eso, aunque también se denomine inversión inmobiliaria, la cantidad de riesgo acumulado es muy superior, lo cual explica que la rentabilidad esperada también lo sea. Recuerda: rentabilidad correla con riesgo. Y podría darse que una inversión de baja rentabilidad conlleve mucho riesgo, pero nunca que una inversión de alta rentabilidad no conlleve un alto riesgo.

La cuestión es que en el mercado te será infinitamente más sencillo encontrar proyectos de alto riesgo donde invertir, ya que las empresas que los comercializan lo que publicitan es la rentabilidad —la parte que se ve, porque el riesgo es invisible hasta que se materializa—, y es muchísimo más sencillo competir por poner la cifra de rentabilidad más alta en su publicidad. Sobre todo cuando el ciclo inmobiliario es alcista y la subida de precios camufla desviaciones.

Y está bien que existan inversiones más arriesgadas, siempre que los inversores sean conscientes del tipo de riesgo que están asumiendo y de esa forma puedan valorar si les merece la pena la remuneración que estas les ofrecen.

INREV —siglas de European Association for Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles, es una asociación europea que agrupa principalmente a inversores institucionales y gestores de fondos inmobiliarios no cotizados: fondos de pensiones, aseguradoras, family offices, gestores de activos…

Su importancia para el mercado inmobiliario institucional radica en el desarrollo de estándares, definiciones y métricas comunes para que las inversiones inmobiliarias sean comparables entre fondos y mercados.

Y en lo que aquí nos ocupa, es la autora de la clasificación de referencia en Europa para ordenar los fondos inmobiliarios por nivel de riesgo. Una clasificación que ha ido permeando la cultura del sector hasta convertirse en un vocabulario standard incluso en inversiones individuales.

Lo revelador es cómo lo hace: desde su revisión de 2012 no mira la rentabilidad prometida —porque hacerlo presupone que la gestora ha valorado bien su propio riesgo—, sino tres factores: qué parte de la cartera no genera renta hoy, cuánta promoción hay y cuánta deuda se permite. Con esos criterios distingue tres estilos, a los que el mercado ha añadido un cuarto intermedio:

Opportunistic: Es el escalón de mayor riesgo, y el solar del primer correo es un ejemplo de libro. Aquí se compra lo que hoy no genera renta —suelo, promociones, cambios de uso— o se compra a quien está obligado a vender. En este caso se suele hablar de distressed: la oportunidad no está en el inmueble, sino en la urgencia del vendedor, como cuando los fondos compraron carteras de inmuebles y préstamos a la banca y a la Sareb tras la crisis. El retorno depende casi por completo de la venta final, la deuda puede superar el 60 % del valor y tienen que salir bien muchas cosas, en orden y a tiempo, para generar la rentabilidad esperada. Es el equivalente inmobiliario de una apuesta combinada.

Value add: Aquí ya hay un edificio, pero con un problema corregible: está medio vacío, obsoleto o mal gestionado. Piensa en unas oficinas de los años noventa con la mitad de las plantas libres, que hay que reformar y volver a alquilar. El retorno se reparte entre renta y revalorización, la deuda puede llegar al 60 % del valor y todo depende de que el plan de negocio se ejecute en el coste y el plazo previstos. Si se tuerce, sigues teniendo un edificio medio vacío, pero ahora con una reforma a medias y un préstamo que pagar.

Core plus: No figura en la clasificación de INREV, pero el mercado lo usa a diario para el terreno intermedio: activos que ya funcionan y generan renta, con algo por mejorar. Un local alquilado a una buena cadena con un contrato que vence en dos años, o un edificio con rentas por debajo de mercado. O un inmueble en una buena ubicación, pero no la mejor. El grueso del retorno sigue viniendo de la renta, con un extra si se renueva al alza o se hace una mejora menor. El riesgo ya no está en la obra, sino en la renovación del contrato.

Core: Es el supermercado del segundo correo: inmueble terminado, alquilado a largo plazo a un inquilino solvente, en una ubicación consolidada y con poca deuda. INREV considera en este caso que al menos el 60 % del retorno debe venir de la renta y limita a un porcentaje pequeño lo que puede estar en obra o sin alquilar. Aquí no hay nada que transformar: el retorno depende de que el inquilino siga pagando. Eso no lo convierte en una inversión sin riesgo. Una subida de tipos rebaja el valor del inmueble aunque la renta no cambie, y un único inquilino concentra el riesgo. La diferencia es que esos riesgos se pueden enumerar uno a uno y su gestión no supone encomendarse a la divina providencia.

La gran diferencia entre el inversor institucional y el minorista es que el primero siempre sabe en qué categoría compra y el segundo rara vez lo sabe, porque casi nadie le presenta las inversiones con esa etiqueta.

Y en ese hueco vive uno de los negocios más rentables del sector: el arbitraje del riesgo percibido. Consiste en financiar un proyecto de riesgo alto con el dinero de quien cree estar comprando ladrillo, y pagarle la rentabilidad que corresponde a lo que cree que compra, no a lo que de verdad asume.