La deuda pública infinita II

La semana pasada revisamos la evolución histórica de la deuda pública, de forma que nos permitiese entender los orígenes de las tensiones que viven actualmente los mercados. Pero aunque siempre sea interesante conocer los sucesos históricos que han conformado nuestros modelos actuales, es necesario hacer un repaso más detallado de lo acontecido en tiempos más cercanos.

En nuestra anterior publicación llegamos hasta 1694 y la creación de los consols —deuda pública perpetua, diseñada para no ser devuelta, sino para pagar intereses de forma indefinida— a cargo del Banco de Inglaterra, y hoy arrancaremos en un momento mucho más reciente: 1971.

El 15 de agosto de ese año, Richard Nixon —37º presidente USA— suspendió la convertibilidad del dólar en oro, cerrando de facto el sistema de Bretton Woods, que dejó de existir formalmente en 1973. En ese momento desaparecía el único límite verdaderamente físico que había tenido la creación de dinero. Desde entonces, las reglas fiscales voluntarias —Tratado de Maastricht, los techos de deuda o los pactos de estabilidad— llevan más de treinta años demostrando que se incumplen en cuanto resultan incómodas.

Es cierto que la supresión del patrón oro no fue el final de la disciplina fiscal por sí solo —conviene no idealizar demasiado el patrón oro, dado que se suspendía cada vez que resultaba conveniente—, pero sí fue la forma en que los políticos se desembarazaron de las rigideces que imponía la física a la implementación de sus idearios.

Durante los últimos años 70, la deuda USA en manos del público tocó su mínimo, en torno al 26% del PIB, tras haber estado cayendo desde la Segunda Guerra Mundial, cuando alcanzó, en bruto, un 119% del PIB en 1946. Pero a partir de ese momento, debido a la recesión de 1981, a los recortes fiscales de Ronald Reagan y a un fuerte aumento del gasto en defensa, la deuda comenzó a subir de forma constante y sustancial. Era la primera vez que la deuda crecía de forma sostenida sin una guerra o una depresión que la justificasen, y a partir de este momento se cierra el periodo en que la deuda se redujo —volveremos sobre cómo— y se estableció una nueva normalidad de déficits crónicos que dura hasta hoy, con un solo paréntesis.

La excepción llega a finales de los 90: los superávits fiscales del mandato de Bill Clinton redujeron la deuda por primera vez en dos décadas. Irónicamente, parte de la bonanza económica que permitió reducir la deuda pública fue la euforia en torno a la burbuja puntocom, cuyo estallido fue a la postre el certificado de defunción de la disciplina fiscal —si el Estado gasta más que ingresa, toca pagar esos gastos aumentando la deuda pública—.

Cuando la burbuja tecnológica estalló en el año 2000 —su exuberancia fue más irracional que de costumbre porque coincidió con una relajación monetaria para mitigar la crisis de los tigres asiáticos de 1997, la suspensión de pagos de deuda soberana de Rusia de 1998 y el descalabro del enorme hedge fund LTCM— no hubo un rescate público propiamente dicho, o al menos de forma directa. El impacto en la economía se manifestó sobre todo en una corrección bursátil, de empresas privadas, pero el legendario presidente de la Reserva Federal USA, Alan Greenspan, hizo su mejor esfuerzo porque el aterrizaje fuese suave y la actividad económica no se contrajese, iniciando una política monetaria expansiva.

A esto se sumaron los recortes fiscales de George W. Bush, que no ayudaron nada a mantener la disciplina fiscal, y el suceso que marca el final del siglo XX y la entrada en una nueva era: los atentados del 11 de septiembre de 2001. Tras este ataque, USA inició la invasión de Afganistán, y más tarde Irak, por lo que el presupuesto federal se disparó y tuvieron que recurrir a ingentes cantidades de deuda pública.

No habíamos conseguido digerir ese crecimiento del gasto público, cuando en 2008 explotó la burbuja inmobiliaria, que se había hinchado enormemente con los bajos tipos de interés y cierta relajación regulatoria. Este cataclismo financiero se llevó por delante a algunos de los bancos más grandes del planeta, y ante la amenaza de desaparición del sistema capitalista —por si creéis que me he dejado llevar por el entusiasmo mientras escribo, a mediados de noviembre de 2008 se celebró una cumbre del G20 en Washington donde el mantra más repetido era la necesidad de “refundar el capitalismo”— se volvió a emitir deuda pública de forma masiva, en este caso para un rescate directo al estilo tradicional.

Y cuando ya parecía que la economía empezaba a recuperar un tono expansivo y podíamos empezar a implementar medidas de disciplina fiscal, en 2020 llegó una pandemia de COVID, que volvió a justificar que los países de forma global se endeudasen para afrontar los gastos sanitarios y el apoyo a sus industrias para paliar el golpe. Es decir, llevamos al menos treinta años consecutivos resolviendo crisis a base de emitir más deuda pública, sin que ninguna generación política haya encontrado el margen fiscal —ni incentivo personal alguno— para pensar en cómo devolverla.

Como nos enseñó el psicólogo social Jonathan Haidt, los seres humanos somos animales racionalizadores: primero decidimos en base a nuestra intuición, y luego, ya más tranquilamente, construimos un relato que justifique racionalmente nuestra decisión. Y nuestros políticos son especialmente humanos.

El primer motivo para que la inmensa mayoría de Estados estén inmersos en una espiral de endeudamiento público es que los demás también lo hacen. Este pensamiento, que la madre de un adolescente despacharía con un tradicional “Y si tus amigos se tiran a un pozo, ¿tú también te tiras detrás?”, se justifica en que siempre hay una carrera que no se puede perder. Y como ahora no tenemos un límite físico que les impida ampliar la deuda con facilidad, y la opinión pública tampoco pasa por su momento más exigente con la disciplina y la renuncia, no se ven en la obligación de elegir: lo quieren todo, a la vez, de forma simultánea a los demás países y empresas privadas.

Otro motivo es que los políticos suelen rodearse de intelectuales que les ayudan a construir sesudas explicaciones que justifiquen sus decisiones —especialmente a posteriori, siguiendo los postulados de Haidt—. Por ejemplo, en 1993 Warren Mosler publica el libro “Soft Currency Economics”, considerada la obra fundacional de la Teoría Monetaria Moderna (TMM), donde evoluciona las teorías de John Maynard Keynes, Abba Lerner y Hyman Minsky, entre otros afamados economistas.

En oposición a la visión fiscal tradicional y ortodoxa, que argumenta que un Estado primero recauda dinero a través de los impuestos y después lo gasta, los defensores de la TMM indican que el fenómeno sucede al revés: un Estado soberano que emite su propia moneda no necesita obtener previamente esa moneda mediante impuestos o endeudamiento para poder gastar. El gasto público introduce dinero en el sector privado —a través de contrataciones de bienes y servicios—, mientras que los impuestos retiran dinero del mercado. Por tanto, para la TMM, la verdadera restricción al gasto no es la disponibilidad de dinero, sino la existencia de recursos reales ociosos y, en última instancia, la capacidad de la economía para absorber una mayor demanda sin generar inflación.

De esta forma la TMM, en la que una buena parte de nuestros políticos actuales han encontrado justificación a su expansión del gasto público financiado con deuda, casualmente construye una visión profundamente estado-céntrica de la economía.

El asunto es que, con teorías más o menos elaboradas, cuando el endeudamiento de los Estados supera ciertos umbrales y los prestamistas se ponen nerviosos, surgen tensiones de fuerte impacto social. Podemos señalar como precedente la crisis de Grecia en 2009 —en realidad hubo muchos otros países afectados, pero el país heleno sufrió las mayores consecuencias, probablemente como escarmiento y aviso a navegantes—. Grecia entró en una espiral en la que el mercado dejó de financiarla a precios razonables, de forma que la Troika —Comisión Europea, Banco Central Europeo y Fondo Monetario Internacional, también conocidos como “los hombres de negro”— impuso un rescate con condiciones durísimas.

El 26 de julio de 2012, ante el temor cierto de que la crisis podría tumbar el proyecto del euro, Mario Draghi pronunció en Londres la frase que define la década siguiente: el Banco Central Europeo hará lo que sea necesario para salvar el proyecto comunitario —literalmente “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough”—.

Una sola frase del Presidente del Banco Central Europeo, y la disposición a utilizar un instrumento monetario que ni siquiera tuvo que llegar a utilizarse —el OMT, Outright Monetary Transactions—, consiguió retraer a quienes amenazaban la existencia de la moneda única en mitad de una grave crisis de deuda, y el efecto duró prácticamente una década.

En comparación, el pasado mes de agosto, el secretario del Tesoro USA, Scott Bessent, anunció que, ante el aumento de la rentabilidad de los bonos de largo plazo, al menos duplicaría el volumen de las recompras de deuda de largo plazo —de dos mil a un mínimo de cuatro mil millones de dólares por operación—, en un intento directo de aliviar la presión sobre el tramo largo. El mercado respondió con un alivio inmediato: el bono a diez años pasó de niveles del 4,75% al 4,63% el día del anuncio. Pero el alivio se evaporó en menos de veinticuatro horas, y el viernes de esa misma semana el diez años volvía a rondar el 4,75% de partida.

Bessent tuvo que salir a repetir el mensaje al día siguiente, insistiendo en que el tope anunciado era un mínimo, no un límite —y ni así logró que el mercado se lo tomara como algo más que ruido de un fin de semana. Al elemento estructural de esta diferencia, que un Banco Central puede prometer una intervención ilimitada y el Tesoro cuenta con munición finita, es necesario añadir cómo la credibilidad de quienes manejan las finanzas estatales se encuentra bajo mínimos, principalmente porque se ha dejado de gestionar con rigor para hacerlo con las ambigüedades propias del populismo de nuestros días.

La forma de gestionar una crisis de deuda, por muy creativos que nos queramos poner, son únicamente tres: crear superávits fiscales —insoportablemente impopular con la actual espiral de gasto, el envejecimiento de la población, los beneficios sociales en expansión y las renovadas inversiones en Defensa—, declarar abiertamente un default e impagar la deuda —sería demasiado visible, políticamente inasumible, y dispararía un evento de crédito con consecuencias que ningún político querría firmar—, o licuar la deuda mediante la emisión de más moneda, generando inflación —un crimen sin víctimas identificables, con la interferencia de otros sucesos que generan confusión en su impacto, con teorías intelectuales defendiéndolo y con un plazo diferido entre la decisión y las consecuencias, reúne todos los requisitos para ser la solución preferida de un político—.

La excepcional reducción de la deuda USA entre 1946 y 1979 que comentamos al inicio, no se logró con superávits y disciplina post Segunda Guerra Mundial: se logró con represión financiera e inflación —incluso en tiempos del patrón oro, que no lo impidió, solo obligó a hacerlo con mayor disimulo—, como consiguieron cuantificar las economistas Carmen Reinhart y Belén Sbrancia en su paper de 2015 The Liquidation of Government Debt. Nuestros políticos no han inventado la licuación de la deuda mediante inflación, es que es el único mecanismo que ha funcionado. Desde la progresiva pérdida de plata del denario romano hasta nuestros días.

Y ahí estamos hoy: emitiendo deuda pública en una cuantía que, dada la capacidad fiscal real de cualquier país occidental, sencillamente no se puede devolver. Solo cabe renovarla a vencimiento, mientras se va impagando por la vía de licuarla con inflación. Y todo el mundo lo sabe, pero nadie lo firma en ningún documento oficial. Es una deuda perpetua de facto, sin la honestidad contractual de los consols de 1694.