Capital con fecha de caducidad

Cuando fundamos Shellment asumimos un compromiso con la divulgación financiera, y una parte fundamental de ello es cuestionar aquellas verdades que se consideran universales, cuando en realidad solamente responden a la forma en que hemos aceptado que se comporte el mundo financiero.

Veamos este caso, tan hipotético como plausible: imagina un local en una calle comercial de Madrid. Está alquilado desde hace años a un operador que paga puntualmente, con un contrato de largo plazo y una renta que se actualiza cada enero. Es el tipo de activo que uno querría tener para siempre en cartera, pero de repente su propietario, un fondo inmobiliario del que nuestro protagonista es partícipe, le envía una comunicación: el vehículo entra en periodo de desinversión y el activo se pondrá a la venta en los próximos meses.

El local no tiene ningún problema. La inversión no tiene ningún problema. Pero el calendario nos genera uno.

Ese inmueble se vende exclusivamente porque el vehículo que lo compró llega al final de su plazo. Y esa frase, que en el sector se pronuncia sin pestañear, esconde una pregunta que casi nadie hace: ¿quién decidió que el dinero que compra inmuebles tiene que marcharse a los diez años?

Un fondo cerrado funciona habitualmente así: durante dos o tres años invierte el capital comprometido por sus partícipes, según la tesis y otras promesas más o menos moldeables realizadas durante la comercialización. Durante otros cuatro o cinco años lo gestiona, y durante los dos o tres últimos vende los activos, devuelve el dinero y se disuelve. Un plazo de entre siete y diez años a lo sumo, con una o dos prórrogas si el mercado no acompaña.

Los partícipes, a su vez, suelen ser otros vehículos, como planes de pensiones, aseguradoras o fondos de fondos, que necesitan esas distribuciones para cumplir con sus propios compromisos. Y esos compromisos sí tienen fecha: una aseguradora paga siniestros y un plan de pensiones paga pensiones cuando toca, no cuando le conviene. El fondo cerrado está diseñado para ellos, y para ellos el vencimiento tiene todo el sentido. El problema es que ese mismo vehículo se ha convertido en la forma estándar de invertir en inmuebles también para quien no tiene ningún pasivo que casar: la familia, el ahorrador, la sociedad patrimonial. Han heredado un reloj que pertenecía a otro.

Nada de esto es un defecto. Parafraseando a Stafford Beer: “no existen los sistemas disfuncionales: todos producen aquello para lo que fueron diseñados”.

Un fondo cerrado es una máquina de comprar y vender, no de tener, y hace bien su trabajo. Lo que ocurre es que los incentivos que produce esa forma de trabajo no son los de aquellos que quieren mantener su inversión a largo plazo.

Un fondo se evalúa por su TIR —Tasa Interna de Retorno, una medida objetiva de la rentabilidad financiera obtenida—, por el múltiplo sobre el capital invertido y por cuánto dinero ha devuelto. Esas tres métricas solo existen cuando se venden los activos.

Una sociedad patrimonial, con visión de largo plazo, se debería evaluar por la renta sobre el coste y por la evolución del valor del activo a lo largo del tiempo. Incluso por cuestiones no directamente medibles en frías y objetivas cifras, como lo que aporta a la tesis o la resiliencia en caso de crisis.

La métrica decide la conducta: si lo que se mide es lo vendido, se vende.

Por eso a mí me cuesta llamar patrimonialistas a los llamados fondos patrimonialistas, porque antes que patrimonialistas son fondos. Al final su rendimiento se valora por beneficios que solo se evidencian en una transacción, y eso los aboca a la condena de las rotaciones cuando dicta el calendario, no cuando el activo ha dejado de cumplir su función en la cartera.

De esta forma el vencimiento no lo pide el activo, ni tan siquiera lo pide el inversor final en muchos casos. Lo pide la cadena de retribución que todos hemos asumido.

El gestor cobra una comisión de gestión modesta mientras tiene el activo, y el grueso de su retribución —el carry, la comisión sobre el exceso de rentabilidad esperada— solo cuando lo vende con ganancia. El promotor cobra su promote —también una comisión basada en el éxito— al cerrar la operación. El intermediario cobra un porcentaje de la transacción, y la transacción es siempre el inmueble entero. El asesor cobra honorarios de éxito, y el éxito es la firma. Porque cuando hay dinero sobre la mesa es más fácil encontrar actores felices dispuestos a apartar un porcentaje para los profesionales que intervinieron. De esta forma todos cobran en la venta, nadie cobra por mantener.

Y decimos que es una convención porque no es la única forma de organizar un mercado y modelo de asesoramiento de inversión. Por ejemplo, el gestor de un fondo de renta variable cobra sobre el patrimonio que gestiona: el cliente puede tener una misma acción durante veinte años y este sigue cobrando, por lo que su prioridad es que este inversor mantenga su confianza a largo plazo.

Es cuando comparas el modelo de la renta variable y el inmobiliario cuando tomas consciencia de que sus diferencias no son más que una convención. Hay quien argumenta que el menor coste de transacción de las acciones explica que sean mercados diferentes, con modelos de incentivos diferentes. Como si ese modelo de transacción no se hubiese acomodado a lo largo del tiempo en el caso de las acciones. La demanda modifica el modelo tanto como el modelo modifica la demanda.

Y en el caso del inmobiliario no se ha invertido en décadas en abaratar el coste de transacción. Total, se hacen muy pocas, no merece la pena. Y como es caro transmitir se hacen pocas transacciones, alimentando el círculo vicioso.

Y de esta forma, en cada rotación de un activo inmobiliario aparecen costes acumulados: impuestos de transmisión, plusvalía municipal, comisión de intermediación, due diligence, notaría y registro. Según el activo y la comunidad autónoma, cada vuelta se lleva con facilidad un porcentaje de un dígito alto del valor del inmueble. Una familia paga ese peaje una vez por generación, pero un fondo lo paga cada siete años.

Nos merecemos un sistema que no exija deshacerse de un buen activo solo para que los profesionales cobren.

Pero esto que hemos comentado es la raíz del problema, no el problema en sí. Cuando el gestor no puede vender al precio que necesita y el fondo vence, hace algo que hace diez años habría parecido extravagante: crea un vehículo nuevo que compra el activo al vehículo viejo, con dinero de inversores nuevos. Se llama continuation vehicle, y es el gestor vendiéndose el activo a sí mismo.

El mercado de secundarios movió 121.000 millones de dólares en el primer semestre de 2026, un récord, y por primera vez en cuatro años el 54% de ese volumen lo lideraron los propios gestores, no los partícipes que querían salir. En inmobiliario, los secundarios alcanzaron 20.300 millones en 2025, con el 72% liderado por el gestor. Los continuation vehicles fueron el 14% de las salidas de los fondos de capital privado en 2025; en 2021 eran el 5%.

Según Jefferies, las carteras inmobiliarias de partícipes que quieren salir se compran en secundario al 70% de su valor liquidativo. Ese 30% es, en buena parte, el precio de tener prisa por cumplir un calendario. Un segundo dato: el 74% de los continuation vehicles nace con un plazo inicial de cinco años, y el 92% prevé hasta dos de prórroga. La solución al vencimiento también tiene vencimiento, y comisiones en cada salto.

Alguien pensará que el problema es el plazo y que la solución es el fondo abierto, el que permite entrar y salir cuando uno quiere. El asunto es que suele ser “cuando uno puede”. En octubre de 2026 DWS limitó los reembolsos de Grundbesitz Europa, uno de los grandes fondos inmobiliarios abiertos alemanes, y Swiss Life suspendió los de Living and Working. El Bundesbank cifra en 7.600 millones de euros las salidas netas de esa categoría en 2025. Y aquí en España muchos recordarán el fondo Santander Banif Inmobiliario en 2009: la misma película, con acento español.

El problema no es el plazo del fondo. El problema es que un activo ilíquido se financie con pasivo que tiene reloj, sea ese reloj una fecha de vencimiento o una ventanilla de reembolso. Eso sí es un principio de la física, y no una convención ampliamente aceptada.

El modelo ha sido así desde hace muchas décadas, pero hay una razón por la que esto importa especialmente ahora. La encuesta sobre préstamos bancarios que el BCE publicó el 27 de octubre registra un nuevo endurecimiento de los criterios de concesión a empresas en el tercer trimestre y una caída de la demanda de crédito por la subida de tipos.

El Banco de España confirma lo mismo para España y los bancos anticipan más endurecimiento en el cuarto trimestre. Con el tipo de depósito en el 2,50% y el BCE reconociendo que debatió subirlo, el banco financia menos porcentaje del inmueble y lo cobra más caro. El hueco que deja es equity, y las fuentes tradicionales para cubrirlo —el socio profesional con vencimiento, la deuda mezzanine— son precisamente las que traen reloj.

El ahorro de muchos inversores minoritarios, convertido en capital paciente, es la fuente de equity que no le añade un calendario al activo. No porque el ahorrador sea más paciente que un fondo, sino porque su reloj y el del inmueble caminan separados: el que quiere salir vende su participación a otro inversor, si lo hay, y el inmueble no se entera. La liquidez del socio no es la liquidez del activo. Keynes lo habría llamado renunciar a la preferencia por la liquidez: el ahorrador presta plazo, que es justo lo que los financiadores tradicionales están retirando.

Volvamos al local de la calle comercial. Imaginemos esa misma renta, mismo inquilino, otra carta. Esta la firma un socio minoritario que escribe para decir que ha vendido su participación a otro inversor, que la sociedad sigue siendo la misma y que el local sigue donde estaba. Como un accionista que ha vendido su participación a otro.

Forzamos que las inversiones tengan vencimiento porque así cobra la industria, no porque lo pida el activo. Porque el ladrillo nunca tuvo fecha de caducidad, era el dinero el que la tenía.